01

債券的主要交易場(chǎng)所

我國(guó)債券交易的場(chǎng)所主要是銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)（上海證券交易所和深圳證券交易所）。

【資料圖】

1.銀行間債券市場(chǎng)

銀行間債券市場(chǎng)依托于中國(guó)外匯交易中心暨全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心（簡(jiǎn)稱(chēng)同業(yè)中心）和中央國(guó)債登記結(jié)算公司（簡(jiǎn)稱(chēng)中央登記公司），包括商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券買(mǎi)賣(mài)和回購(gòu)的市場(chǎng)。經(jīng)過(guò)近幾年的迅速發(fā)展，銀行間債券市場(chǎng)目前已成為我國(guó)債券市場(chǎng)的主體部分。記賬式國(guó)債的大部分、政策性金融債券都在該市場(chǎng)發(fā)行并上市交易。

中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司為市場(chǎng)參與者提供債券托管、結(jié)算和信息服務(wù)；全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心為市場(chǎng)參與者的報(bào)價(jià)、交易提供中介及信息服務(wù)。經(jīng)中國(guó)人民銀行授權(quán)，同業(yè)中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司可披露市場(chǎng)有關(guān)信息。目前，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)具有以下特點(diǎn)：

（1）債券市場(chǎng)主板地位基本確立。我國(guó)債券市場(chǎng)分為銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)。隨著銀行間債券市場(chǎng)規(guī)模急劇擴(kuò)張，其在我國(guó)債券市場(chǎng)的份額和影響力不斷擴(kuò)大。2018年，債券市場(chǎng)共發(fā)行各類(lèi)債券43.6萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)6.8%。其中，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券37.8萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.9%。截至2018年12 月末，債券市場(chǎng)托管余額為86.4萬(wàn)億元，其中，銀行間債券市場(chǎng)托管余額為75.7萬(wàn)億元。2018年，債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量156.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44.6%。其中，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量為150.7萬(wàn)億元，日均成交6029 億元，同比增長(zhǎng)47.2%；交易所債券市場(chǎng)現(xiàn)券交易量5.9萬(wàn)億元，日均成交244億元，同比增長(zhǎng)7.1%。2018 年，銀行間市場(chǎng)信用拆借、回購(gòu)交易總成交量862萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)24%。其中，同業(yè)拆借累計(jì)成交139.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)76%；質(zhì)押式回購(gòu)累計(jì)成交708.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.5%；買(mǎi)斷式回購(gòu)累計(jì)成交14萬(wàn)億元，同比減少50.2%。

（2）市場(chǎng)功能逐步顯現(xiàn)，兼具投資和流動(dòng)性管理功能。銀行間債券市場(chǎng)的快速擴(kuò)容為商業(yè)銀行提供了資金運(yùn)作的平臺(tái)，提高了商業(yè)銀行的資金運(yùn)作效率，形成商業(yè)銀行龐大的二級(jí)儲(chǔ)備，商業(yè)銀行相應(yīng)逐步減少超額準(zhǔn)備金的水平，在提高資金運(yùn)作收益的同時(shí)，顯著增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外，銀行間債券市場(chǎng)也已成為中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作平臺(tái)。1998年人民銀行開(kāi)始通過(guò)銀行間市場(chǎng)進(jìn)行現(xiàn)券買(mǎi)賣(mài)和回購(gòu)，對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控。

（3）與國(guó)際市場(chǎng)相比較，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然較低。

雖然我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)交易量大幅增長(zhǎng)，但在很大程度上源于債券存量增長(zhǎng),因此總體來(lái)講流動(dòng)性仍然較差。這反映了我國(guó)債券市場(chǎng)雖然總量快速擴(kuò)張，但是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率仍然有待改進(jìn)?，F(xiàn)券市場(chǎng)流動(dòng)性不足使債券市場(chǎng)作為流動(dòng)性管理的效果大打折扣，也影響了債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,進(jìn)一步降低了市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

銀行間債券市場(chǎng)參與者以詢(xún)價(jià)方式與自己選定的交易對(duì)手逐筆達(dá)成交易，這與我國(guó)滬深交易所的交易方式不同。交易所進(jìn)行的債券交易與股票交易一樣，是由眾多投資者共同競(jìng)價(jià)并經(jīng)計(jì)算機(jī)撮合成交的。

銀行間市場(chǎng)的參與者是法人機(jī)構(gòu)，主要包含商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)，以及一些非金融機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，銀行間市場(chǎng)目前還不能進(jìn)入。

2.交易所市場(chǎng)

交易所國(guó)債市場(chǎng)是以非銀行金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人為主體的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，該市場(chǎng)采用連續(xù)競(jìng)價(jià)方式交易，債券的托管與結(jié)算都在中國(guó)證券登記結(jié)算公司。

按2019年修訂的《上海證券交易所債券交易實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，交易所債券市場(chǎng)上交易的債券可包括：國(guó)債、公司債券、企業(yè)債券、分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券中的公司債券。交易方式既包括現(xiàn)貨交易，也包括質(zhì)押式回購(gòu)交易。

傳統(tǒng)的交易所債券市場(chǎng)通常只采用競(jìng)價(jià)撮合的交易方式，即按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則，由交易系統(tǒng)對(duì)投資者買(mǎi)賣(mài)指令進(jìn)行匹配，最后達(dá)成交易。我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所（深交所）除了沿用傳統(tǒng)的競(jìng)價(jià)撮合交易方式外，近年也在相應(yīng)的平臺(tái)上引入了場(chǎng)外交易方式。

交易所的固定收益電子平臺(tái)定位于機(jī)構(gòu)投資者，為大額現(xiàn)券交易提供服務(wù)。該平臺(tái)包括兩層市場(chǎng)：一層為交易商之間的市場(chǎng)，采用報(bào)價(jià)制和詢(xún)價(jià)制，另一層為交易商與普通投資者之間的市場(chǎng)，采用協(xié)議交易的模式，通過(guò)成交申報(bào)進(jìn)行交易。該平臺(tái)可以進(jìn)行現(xiàn)券交易、買(mǎi)斷式回購(gòu)操作，以及質(zhì)押券的申報(bào)和轉(zhuǎn)回，但不能進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)操作。

交易所市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)和詢(xún)價(jià)系統(tǒng)之間也可以進(jìn)行交易，但本系統(tǒng)內(nèi)債券實(shí)行T+0交易，跨系統(tǒng)實(shí)行T+1交易模式，即：當(dāng)日通過(guò)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)買(mǎi)入的債券可于當(dāng)日通過(guò)該系統(tǒng)賣(mài)出，但要于次一交易日才能通過(guò)固定收益綜合電子平臺(tái)賣(mài)出。

銀行間和交易所債券市場(chǎng)的區(qū)別見(jiàn)下表。

表 銀行間和交易所債券市場(chǎng)的區(qū)別

02

債券交易有哪些風(fēng)險(xiǎn)？

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)，是指發(fā)行債券的借款人不能按時(shí)支付債券利息或償還本金而給債券投資者帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)。在所有債券之中，國(guó)債，因?yàn)橛姓庞米鲹?dān)保，所以幾乎沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)。但是，中央政府以外的地方政府和公司發(fā)行的債券則或多或少地有違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要對(duì)債券進(jìn)行評(píng)價(jià)，以反映其違約風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)認(rèn)為一種債券的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，那么市場(chǎng)對(duì)債券要求的收益率也會(huì)較高，從而彌補(bǔ)可能承受的信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因包括：未按時(shí)付息，無(wú)力償還本息，即便是國(guó)債債券，也可能會(huì)出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，比如歐債危機(jī)。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)

債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，是指由于利率變動(dòng)而使債券價(jià)值發(fā)生變化從而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于國(guó)債而言，利率風(fēng)險(xiǎn)是主要的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升，但當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下降。如一個(gè)債券的久期是4，當(dāng)收益率上升0.2%時(shí)，債券的價(jià)值大約下降0.8%。該風(fēng)險(xiǎn)就是利率風(fēng)險(xiǎn)。

3.購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)

購(gòu)買(mǎi)力風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹而使資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力出現(xiàn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹期間，實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。例如，在20世紀(jì)90年代的通貨膨脹周期內(nèi)，就存在實(shí)際負(fù)利率的情況，在此類(lèi)情況下，購(gòu)買(mǎi)債券，即便收到票息，仍然使資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)力縮水。如債券票面100元，票息4%，收益率4%，當(dāng)年通貨膨脹率6%，一年后到期，每年付息一次，我們發(fā)現(xiàn)花100元買(mǎi)入債券，到年底收是104元，如果需要保持相同購(gòu)買(mǎi)力，則需要拿到106元，因此出現(xiàn)了購(gòu)買(mǎi)力縮水。

4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指無(wú)法在較短時(shí)間內(nèi)以公允或者接近公允價(jià)值的價(jià)格賣(mài)出債券。流動(dòng)性差的市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致一個(gè)投資者如果要將債券變現(xiàn)，要么需要很長(zhǎng)時(shí)間，要么就要遭受一定的損失。例如，投資者持有一個(gè)缺乏流動(dòng)性的債券，公允價(jià)值是99.80元，通常市場(chǎng)交易量幾乎沒(méi)有，假如當(dāng)天收益率并未發(fā)生變化，投資者希望拋售2億元面值的債券，最終的平均成交價(jià)只有97.10元，此時(shí)2.7054%的市值損失是由于缺乏流動(dòng)性造成的。

5.再投資風(fēng)險(xiǎn)

債券投資可以獲得債券的利息和部分的本金（如部分資產(chǎn)支持證券）進(jìn)行再投資所獲取的利息。如果投資一個(gè)債券可以獲得5%的收益率，但是每次收到付息只能以低于5%的收益率進(jìn)行投資，那么到期收益率會(huì)出現(xiàn)下降。

案例

假設(shè)我們持有一個(gè)兩年后到期的債券，票息5%，一年付息一次，如果再投資收益率是5%，那么這個(gè)債券的收益率是多少？

我們可以先看現(xiàn)金流（如下表所示）。

表 債券現(xiàn)金流表

T=1的票息我們以5%再投資1年，在T=2時(shí)現(xiàn)金流為5×(1+5%)=5.25元。

T=2的總現(xiàn)金流為105+5.25=110.25元。

我們實(shí)現(xiàn)的年化收益率為：

如果再投資收益率是0%，那么這個(gè)債券的收益率是多少？

T=1的票息我們以0%再投資1年，在T=2時(shí)現(xiàn)金流為5×(1+0%)=5元。

T=2的總現(xiàn)金流為105+5=110元。

我們實(shí)現(xiàn)的年化收益率為：

這個(gè)收益率低于上一問(wèn)，主要原因是再投資收益率降低。